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Cómo reestructurar la deuda venezolana
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“Lo más recomendable sería que el gobierno y la oposición lleguen a un acuerdo político que permita que cualquier restructuración cuente con el aval de la Asamblea Nacional, así como de las otras instancias que el gobierno considere necesarias.”, dijo el economista jefe de Torino Capital, Francisco Rodríguez

Caracas.-  Cuando los tenedores de bonos de la República y Pdvsa se reúnan el lunes con representantes del gobierno venezolano, la gran pregunta sobre la mesa será cómo hacer viable una restructuración desde el punto de vista tanto financiero como legal.  Los representantes de ambos lados se enfrentan a una tarea difícil: las opciones disponibles son muy limitadas, no solo a causa de las dificultades económicas que enfrenta el país, sino también por las limitaciones financieras derivadas de las sanciones estadounidenses.

El primer punto que es fundamental reconocer es que el problema de la deuda venezolana no se puede desligar del marco general de política económica.  Los países no acumulan niveles excesivos de deuda por casualidad; lo hacen como resultado de políticas que se hacen insostenibles a lo largo del tiempo. Si un gobierno busca que los acreedores acepten renegociar los términos de su deuda, tiene al mismo tiempo que mostrarles una estrategia económica a través de la cual la nación propone mejorar su capacidad de pago, y así efectivamente aprovechar el respiro que está obteniendo como resultado de la renegociación.

De hecho, Venezuela más que un problema de deuda per se tiene un problema de políticas económicas. Si Venezuela tuviese el Producto Interno Bruto (PIB) per cápita promedio de América Latina (siete mil dólares por habitante), tendría un PIB de $221 millardos y un peso de deuda externa del sector público en su PIB de 62%, el cual estaría dentro de un rango bastante normal para países en desarrollo.  Sin embargo, debido en gran parte a errores de política económica cometidos en el pasado, el país hoy tiene un ingreso per cápita de menos de cuatro mil dólares, y una deuda externa del sector público que alcanza el 123% del PIB.

Pero Venezuela también enfrenta obstáculos especiales a un proceso de reestructuración que tienen que ver con la naturaleza idiosincrática de su economía. Venezuela es un deudor atípico, en que su Estado es al mismo tiempo la fuente directa de la casi totalidad de los ingresos de divisas de la nación.  Esto lo pone en una situación de vulnerabilidad especial.  Si el gobierno de Argentina entra en default, sus acreedores no pueden embargar los ingresos por exportaciones de carne argentina porque estos pertenecen al sector privado argentino.  Pero en el caso venezolano, los acreedores sí pueden embargar los ingresos por exportaciones de Pdvsa para obligar al Estado venezolano, que es el dueño de Pdvsa, a responder por sus deudas.

Este problema se exacerba porque 45% de la deuda externa de Venezuela ha sido emitida por Pdvsa. El principio legal de la inmunidad soberana protege a los estados de los embargos de sus activos, pero explícitamente excluye los activos de corporaciones, tales como Pdvsa, que se dedican a actividades comerciales.  Para protegerse de los posibles embargos de activos y facturas petroleras, Pdvsa tendría que apelar a una de dos opciones: puede intentar acogerse a un proceso de bancarrota en Estados Unidos, o puede intentar transferir sus activos a otras entidades.  Ambas opciones son altamente riesgosas.  Si fracasan y los acreedores son exitosos en el embargo de activos y facturas petroleras, la disminución resultante en los ingresos por exportaciones del país podría llegar a ser mayor a cualquier ahorro en servicio de deuda.

Por esta razón, lo más recomendable es que el gobierno separe totalmente el problema de deuda de Pdvsa del de la República.  Pdvsa acaba de terminar de hacer una serie de pagos importantes de deuda y en el horizonte de los próximos dos años tiene un cronograma de pagos relativamente bajo.  Además, para una corporación petrolera de su tamaño, la deuda de Pdvsa no es particularmente alta, especialmente si la compañía diseña y comunica una estrategia para recuperar su producción: Pdvsa tiene apenas 10 centavos de deuda financiera por cada barril de reservas, en comparación con un promedio de 5 dólares por barril para las 25 principales compañías petroleras del mundo. En esta estrategia, la nación podría plantear un plan de renegociación de los bonos de la deuda emitida por el gobierno central, mientras que Pdvsa sostiene el compromiso de seguir honrando sus pagos.  Mantener a Pdvsa al día permitiría al país protegerse del riesgo directo de embargo de activos y facturas petroleras,  mientras que procede a restructurar sus deudas sobre la base del principio de inmunidad soberana.

La restructuración de la deuda de la República tiene una ventaja: la gran mayoría de los bonos emitidos por el gobierno venezolano – a diferencia de los de Pdvsa – cuentan con cláusulas de acción colectiva. Estas son las cláusulas que hacen que una restructuración de la deuda acordada por una mayoría calificada de los acreedores – en la mayoría de los casos 75% – se haga vinculante para el resto.  Por lo tanto, permiten evitar que un grupo pequeño de acreedores decida llevar adelante litigios contra el país, como ocurrió en el caso de Argentina.

Cuando los bonos se modifican usando cláusulas de acción colectiva, no es necesario emitir una nueva obligación.  Esto se debe a que no se está creando un nuevo pasivo, sino que se estarían modificando los términos de uno existente.  Mitu Gulati y Mark Weidemaier han argumentado que, dado que no se está emitiendo un nuevo instrumento financiero, la restructuración usando cláusulas de acción colectiva está dentro del marco de las actividades permitidas por las sanciones financieras de Estados Unidos.

Otro debate legal gira en torno a si esta emisión requiere autorización de la Asamblea Nacional de Venezuela. La Ley Orgánica de Administración Financiera permite que la República lleve a cabo operaciones de refinanciamiento o restructuración que mejoren las condiciones crediticias – ampliando por ejemplo el plazo de pago –  sin aprobación de la Asamblea Nacional.  Sin embargo, estas operaciones deben estar enmarcadas dentro del límite de endeudamiento fijado por el Poder Legislativo para el año fiscal.  Seguramente, si se plantea esta opción, se generará un debate político en torno a la legalidad de refinanciar deuda sin que el Parlamento haya fijado un límite de endeudamiento para el año en curso.

Este debate puede ser extremadamente dañino para las perspectivas de éxito de la operación, dado que los acreedores sentirán que una obligación no avalada por la oposición llevaría un riesgo muy alto de ser repudiada en el futuro.  Por ello, lo más recomendable sería que el gobierno y la oposición lleguen a un acuerdo político que permita que cualquier restructuración cuente con el aval de la Asamblea Nacional, así como de las otras instancias que el gobierno considere necesarias.

Una forma de propiciar tal acuerdo sería que las autoridades ofrezcan garantías de que los recursos a ser liberados como producto del refinanciamiento de la deuda se destinen exclusivamente a las importaciones de bienes de primera necesidad.  Esta iniciativa también ayudaría a garantizar que la operación se mantuviese dentro del marco de lo permitido por las sanciones estadounidenses, dado que estas no aplican al financiamiento de importaciones por alimentos y medicinas.  Y – definitivamente lo más importante – permitiría brindar mayor seguridad al país de que los recursos provenientes del refinanciamiento se van a utilizar para satisfacer las necesidades más urgentes de los venezolanos.

Francisco Rodríguez es el Economista Jefe de Torino Capital. Entre 2008 y 2011 fue el Jefe de Investigaciones de la Oficina del Informe sobre el Desarrollo Humano del PNUD.

El Universal